宝盈基金权益投资部基金经理李健伟1月20日做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，分享股票投资策略。

嘉宾简介：李健伟，华南理工大学工学硕士，具有10年证券从业经历；2007年8月至2010年4月,在普华永道咨询有限公司任职高级顾问；2010年4月至2012年12月，在广发证券任职稽核员、行业研究员；2012年12月加入宝盈基金，历任研究部研究员、专户投资部投资经理，现任权益投资部基金经理。

问：欢迎宝盈基金权益投资部基金经理李健伟老师做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，简单谈一下你的投资风格和投资框架？

李健伟：投资风格是比较典型的成长风格。投资框架可以用三个好来概括，好行业，好公司，好生意。好行业和好公司比较容易理解。高成长性核心在于赛道好，核心产品生命周期较长，没有可见的天花板，这样才能保证公司有持续的增长。例如信息安全行业。2018年全球是930亿美元，增速7%。国内497亿人民币，增速20%。信息安全占我国IT投入的2%，发达国家是10%。好的商业模式中的一个核心就是自由现金流要好，要求企业需要公司产业地位强，不能有应收/积压存货，同时尽可能不依赖于过度的投资（如资本开支和费用投放等）来维持企业增长。

问：很多人认为A股牛短熊长？为什么你认为这个现象终结了？

李健伟：做投资开始我就一直在买方，希望从买方的角度去分享。2020年非常特殊，对公募基金而言是一个大年，整体平均收益率较高；但是对以绝对收益为考核对象和严格止损线要求的机构，2020年并不是很好做。

回顾2020：2月份疫情，大家都觉得市场不好做；个人觉得更难做的其实是七月份。7月初A股暴力拉升，仿佛梦回2015年。现在复盘去看当时的基金发行、换手率、股东减持、杠杆交易等交易指标，我们不难发现这些交易指标失效。

过去基金发行规模和指数的走势有较大关联。以前，基金发行爆发式增长后，市场见顶回落，通常意味着进入熊市，并且时间较长。2020年7月，基金发行超过4000亿元，但是股市并没像2007年、2015年那样出现熊市。

A股月平均换手率，换手率熄火，意味着股市的剧烈调整，但是2020年没有看到。

股东减持上，在过去产业资本减持高峰通常对应着股市一个高点。然而2020年七月我们能看到有较大量的股东减持。但降温之后，并未出现2007年、2015年那样的熊市。

杠杆交易主，融资买入，过去，投资者高亢融资买入，意味着指数上涨；融资买入降温，指数也跟着降温。2020年7月开始变了，这波剧烈拉升后，融资买入的成交额降温，然而沪深300指数并没有下跌。

也就是说，基金发行、换手率、股东减持、杠杆交易，这些买方交易员看重的指标，所引导可能出现的熊市或牛市都没出现。过去为什么基金发行、换手率、股东减持、杠杆交易的变化会对市场牛、熊转变产生指导意义。归根结底是过去我们的股票市场是一个零和博弈的市场。从1990年到现在，30年，只要踩中，搭上疯牛，大多数情况下你可以不参与市场，就可以获取非常高额的回报，这是一个零和博弈的市场。零和博弈市场最大的表现特征就是牛短熊长。基金发行、换手率、股东减持、杠杆交易，这些交易指标都失效了，疯牛没来，长熊也没来，进入宽幅的震荡行情。未来，零和博弈的市场可能要终结。

问：你觉得牛短熊长现象可能结束的原因是什么？

李健伟：不可否认，A股有一小部分非常优秀的位于行业金字塔顶部的基金经理，在他们看来A股是牛长熊短。但是A股对于普通的投资者而言并不是。发达国家市场，指数牛市持续时间普遍长于熊市，A股相反；波动上，A股无论牛、熊市，市场的波动是远大于发达市场的。

2020年是非常特殊的一年，然而我们的货币政策也从粗放型逆周期调节，开始转变为科学型，这是牛短熊长终结的根本原因。过去我们M2的增速很快，名义GDP同样快，但是M2增速标准差非常大，这意味着在经济波动过程中，货币调节剧烈、粗放。以至于大量流动性突然释放导致股票估值泡沫化。股票市场对流动性非常敏感。货币超发扭转之后，泡沫迅速刺破，市场需要较长时间去消化泡沫化估值，这也是造成这种现象的根本原因。

2020年大家都知道非常特殊的年份，即使疫情冲击，我们也能看到2020年的货币调节非常克制，这种黑天鹅环境下，我们看到央行的定力。2020年，与全世界主要的发达国家和新兴国家比，我们的M2是最低的，财政赤字率也相对最低。

我们遇到了危机，不再用过去老办法去调节。过去习惯在遇到困难的时候用地方政府和国有企业做抓手去做逆周期调节；2020年我们也用了很多方式去做逆周期调节，但在总量上远远低于过去货币超发的水平，我们能看到一个根本的转变。这也是7月份指数从疯长到刹车的根本原因。

还有一个原因大家都知道，就是投资者结构的变化，机构投资者的增加，个人投资者占比较高的时候，换手率较高，也会对牛短熊长这样的格局产生一些作用。

简单总结，就是以前大开大和货币放水将成为历史，央妈的政策定力加大；机构投资者持股占比有望超越个人投资者；过去地产驱动的间接融资为主体的金融体系会发生改变，直接融资会占据主导地位。这样的情况下，我们处于一个核心资产投资的转折关头。

问：为什么说当前处于核心资产的转折关头？

李健伟：站在一个较长的维度五年或者十年去看，现在配置权益资产，我觉得是能够跑赢地产、黄金、债券的。过去20年其实也是这样的情况，我们把过去15-20年的wind全A数据拉出来看，我们会发现，年化平均收益率大概10%左右，但是大家的投资感觉是A股很难赚钱。另一个原因是，A股的年化波动率大概是25%，中间15年的最大回撤是57%；所以A股市场有几个标签进行形容：收益率相对不错；波动率和回撤率相对较高。这也是很多投资者亏钱的原因，牛市的时候进入，熊市的时候退出。

所以这个也能告诉我们两个事情，一个是A股市场你不能做太多择时的选择；不光对于一般投资者，对于机构投资者也是如此。我也曾统计过所有A股的这些公募基金，换手高的基金的基金经理收益率不如换手低的。其实对于基金经理而言他也很难去克服人性的波动。我觉得对于一般投资者而言，可能更是这样的一个情况，所以我觉得只有长期定投才能获得基金比较好的收益率。其实过去15-20年，我们有更好的投资选项，就是地产投资，我们大中型城市，每年年化涨幅大概5-7个点，北上广深涨幅更高，房地产投资过去15年是个非常好的资产，因为这个资产每年稳定的年化收益率大概是7个点左右，同时这个资产还没回撤。因为房价基本上是没有回撤的，国家还给你放杠杆。所以这个投资的过程就体验特别好，年化涨幅叠加杠杆，所以过去15年买房是我们最好的投资渠道和途径。

但是我觉得在看未来的15年，毕竟到了现在我们的城镇化率处于一个比较高的水平，按照安信首席经济学家高善文博士，他统计的一个数据，我们以非劳动就业人口除以适龄人口这个数据去看，其实中国的这个数据已经超过了日韩，我们的城镇化目前的水平对于房价的拉动，我觉得很难有一个很高的预期了。那站在这个十点，我们过去15年投资地产的成功经验，可能不一定能够复制到未来的15年的情况。但是我相信未来15年权益市场会有不错的表现。过去15年A股的公募基金平均收益率，偏股型的混合基金大概年化收益率大概是12%-14%之间，所以其实A股大部分的公募基金其实是能够战胜市场的。

问：能否讲一下2021年的投资策略？

李健伟：展望2021年，也只能说我自己的判断，宏观上，无风险利率大概率会上升，一方面，国债收益率会上升；同时，无风险利率的上升也会对信用的溢价产生影响，近期大家都看到了信用市场哀鸿遍野，明年大概率是一个紧信用的状态。那么，A股权益市场无风险利率大概率会往上走。如果无风险利率向上，那么明年A股就是一个盈利驱动的市场。

整个权益资产，风格是由利率决定的，高估值的股票，现金流是在远端，对于贴现率更敏感；低估值的股票则反之。高估值的成长股，如科技股TMT、医药股，就像长久期债券；低估值的价值股，如银行、保险、地产以及上游低估值行业，类似于短久期债券。

利率对于市场风格的影响还是很重要的，近期顺周期、低估值的上涨，很大一部分原因是我们看到利率在上涨。如果明年一季度利率还能上涨，那么现在顺周期、低估值的行情还能延续。

明年一季度或者上半年，可以关注广义顺周期的行业，传统周期的上游（钢铁、煤炭、采掘、水泥、化工等）、可选消费、大金融的银行保险等。

问：A股估值位置偏高，是否泡沫化？

李健伟：2020年3月以来，全球放水，全球股票估值都出现大幅反弹。目前股票市值高于历史水平。首先一点是历史均值不一定是今天的合理估值，股票的合理估值应该是由当前宏观环境所决定的。以A股为例，不可否认个别行业的股票估值较高，但是整体处于合理区间，估值偏高，但不是泡沫。因此2021年的投资，更加是一个高手较劲的市场，结构化的机会，更考验管理者的前瞻性和投研水平。

问：从外资的视角来看，A 股市场的核心资产和黄金赛道是什么？

李健伟：好公司一定是契合中国长期经济发展的方向，在消费升级、产业升级、行业整合的大背景下，具有稳定的持续的盈利增长空间的企业，尤其是一些具有创新能力、竞争力，财务稳健，公司治理也相对良好的企业，所以还是着重于从基本面的研究。这样的企业不单是 A 股，也是中国经济核心资。

作为长期投资者经济增长或者是企业的盈利增长不一定带来高的投资回报。市场具有前瞻性，高增长已经被纳入在市场的预期当中，体现在价格里了，也就长期回报最重要的就是当前的估值。 这些核心资产、好的公司大家都会趋之若鹜，意味着估值会居高不下，长期投资回报未必会高于其他企业。

作为一个价值投资者，注重基本面的深入研究，找到市场价格和公司内在价值，寻求市场错误定价的机会进行投资。在 A 股市场散户居多的背景下，羊群效应会导致大家觉得好的公司有可能会出现高估，而大家都觉得不好的公司可能会出现低估，在低估的时候反而是好的投资机会。当然了公司的内在价值不能被直接观察到，所以通过寻找市场的错误定价机会进行投资，并不是一件很容易的事情，的确是个技术活，所以从我们的角度来讲，建议个人投资者最好均衡投资于中国市场，不同的行业和企业进行多元化的投资，把主动投资交给研究能力比较强的专业投资者。

问：作为成长的基金经理，有没有特别看好的成长性行业？

李健伟：科技，电动车，军工等行业未来都会有持续的机会。

问：你怎么看现在的科技行业？

李健伟：我认为未来三年是以科技股为代表的成长股牛市。科技创新叠加科技自主创新，开启未来三年的成长股牛市。18年中兴事件和中美贸易摩擦后，所有人都明白科技自主创新而非房地产基建是中国未来的国运所在，科技乃是新格局下新经济的大方向。我们集结了天时、地利、人和。

第一，天时。从产业周期本身而言，5G重新开启科技创新周期。全球面临产业链重构，美国二次工业化（make American great again），中国二次科技化（中华民族伟大复兴）。事实上贸易战打破了优势比较理论。基础软硬件及上游材料等领域是美日欧最后的尊严，科技自主创新是中国崛起的封关之作。

第二，地利。华为等优秀企业对国内供应链扶持调教，有助于提升国内供应链能力，从而进入到正反馈过程。整机厂对国内供应链更加友好，给予更多的份额和利润。

第三，人和。贸易战打破了比较优势理论，沉睡的雄狮被唤醒。对外部依赖的幻想被彻底打破。党政军的安全可控出于行政化要求，民营企业出于自身供应链安全考量，国内基础软硬件的国产化进程快速推进。

问：科技行业具体的细分机会有哪些？

李健伟：展望2020年，我认为科技股有两条主线：第一条是4G进入5G时代后，引发的全球科技创新大浪潮，包括5G手机带来的消费电子，tws耳机，快充等机会，以及云计算，AR/VR等未来都会有层出不穷的投资机会；第二条是中国自主的科技创新，包括半导体设计，设备，材料；以及操作系统，数据库等基础软件。

问：新能源汽车产业链2021年的投资策略是怎样的？

李健伟：新能源汽车跟TMT有类似之处。我们都知道它好，是未来的趋势，未来燃油车肯定会没有。这种确定性非常强的行业，核心问题是盈利增速是否能匹配高估值。这个行业有不少优秀的公司，并且现在估值较高，那么它的高估值对应的高盈利是否能兑现。从自上而下宏观策略的角度，目前行业的贝塔机会可能并不大，但是里面存在很多的阿尔法机会。这个现象不仅在新能源汽车，包括医药、消费等等一些行业。因此，现在的市场投资会更考验团队的投研能力和前瞻性。

问：新能源汽车与IT的融合也是近年来的行业趋势，如何看待产业链的投资机会？

李健伟：汽车与ICT融合趋势明显。5G后时代自动驾驶越来越近。2020年L2车型大面积上线，L3也开始商用。鉴于国内在ICT领域的优势地位，以及完善的产业链配套能力，公司新能源汽车国内产业链中上下游具有全球竞争力，如锂，电池，负极，电解液，隔膜，充电桩，整车等环节。

问：怎么看待军工行业，会有持续性么？

李健伟：军工存在必选属性，每年军费的GDP占比大概一个多点；2021年也是十四五开局的第一年也有一个顺周期的景气；还有就是地缘政治，虽然这个问题往年也有，但是近几年更明显，也就是说无论谁做总统，中美的摩擦还是会持续；主题炒作转为盈利兑现，有较强的阿尔法属性。这一轮军工大行情由深层次的产业逻辑驱动，由装备放量盈利预期驱动的行情，而非以往的局势等主题炒作。正如总书记所言：世界百年未有之大变局加速演进，坚持底线思维，集中精力练兵备战。我国武器装备建设已经由此前的“强军目标稳步推进”转为“备战能力建设”。十四五武器装备进入放量建设期，爆发式增长可期，以形成作战体系。而主流军工标的2020PE在7月份时只有25~45倍之间，与持续强势的其它科技、医药、消费板块横向比较优势突出。我认为军工板块在未来的1-2年会跑赢市场。

问：医药长逻辑还在么？

李健伟：有一些行业的长逻辑是没办法证伪的，或者说就是真理。医药的长逻辑是存在的。我们自上而下做行研是看一个行业的天花板在哪、增速有多高。医药行业的天花板很高，老龄化才刚刚开始，医药支出占个人支出比例非常低，我们和发达国家地区比差距很大。如果不在乎医药股短期的波动和回调，医药长期看是问题不大的。如果以短期两三个月进行考核医药股确实可能不行，但是长期看三到五年，甚至十年。这个行业逻辑是没有很大问题。

我们回过头来看，2020年，疫情爆发，那些行业可以完全不受疫情影响，甚至受到催化，消费和医药。下半年，随着经济复苏，市场觉得消费和医药估值太高，短期看医药透支了未来部分增速。而长期来看，这个行业逻辑是问题不大。

问：顺周期今年机会与风险如何，比如有色、化工等？

李健伟：驱动顺周期的因素，一方面利率的上涨，另一方面是盈利复苏。有色和化工与PPI有较大相关。不排除事件性因素，导致顺周期行业出现估值暴涨，从而透支未来的情况。从自上而下的角度，上半年还是有一些机会，个股方面就不做详细的介绍和解答。

问：本轮货币拐点预期在什么时候出现？

李健伟：从债市看，货币拐点应该已经出现。国债收益率上涨较多。除非出现大规模通胀的失控，目前看概率比较小。美国明年大概率不会加息，人民币汇率最近一直在升值，并且处在上升通道，具体原因包括我们的经济优势，史上最大中美利差，外汇储备这些因素。我们如果还加息，这中美利差得多大？人民币估计马上能破六。所以，以加息来定义货币拐点，大概率看不到。

问：无风险利率从2020年5月下旬就开始出现拐点了，为什么银行继续跌了两个季度？大金融的坏账风险什么时候会显现？

李健伟：从盈利角度看，金融系统让利实体经济。对银行算一个负面影响，我们国家的银行占实体经济比例较高。实体经济创造的财富，银行在里面获取的利息收入是非常高的，高于发达国家。在经济不好的时候，我们会讲金融体系让利实体经济，从2019年开始出现，直到2020年三季度开始消失。银行整个净息差开始往上走。这个对银行股的启动有一些因素吧。还有一些因素我没法精确回答。

银行的坏账风险，配置银行股都会有这样担心，延长还本付息明年到期，会有一些坏账显现出来，我们对坏账认定非常紧，核销比例比较大。系统性坏账风险不会很明显，经济复苏后，资产质量会越来越好。对于农商行和小行存在一些风险。优质的银行是占比很低，拨备覆盖率也很高。