导读：曾经有一位明星基金经理和我说过，如果某一年排名特别突出，那么背后一定是行业Beta的因素。我们也看到，2021年至今排名特别靠前的基金经理，或多或少都重仓了电动车这个版块。然而，宝盈基金的陈金伟却很特别，他管理的宝盈优势产业混合今年以来获得了65.70%的收益率，排名同类产品第2（数据来源：Wind；数据截止：2020年7月28日）。但打开他的前十大重仓一看，没有任何和电动车产业链相关的持仓，甚至他的持仓中没有任何明显的行业倾向。除此之外，陈金伟的持仓中，也没有那些耳熟能详的龙头白马公司，许多公司甚至都没有听说过。那么他到底是如何取得今年的优异成绩呢？我们带着这个问题，和陈金伟进行了一次深度访谈。

我们发现，陈金伟是一个比较典型的自下而上选股型选手，他把投资划分为三大要素：好公司、低估值、高景气。在他的投资框架中，好公司和低估值是最重要的部分，高景气用来辅助避免落入价值陷阱。他认为好公司不应该是脸谱化的，许多被市场忽视的中小市值公司，同样极具价值。通过在去年底和今年初挖掘了一批市场不关注的中小市值低估值企业，获得了很高的超额收益。

陈金伟认为，不是只有5000亿市值的才叫好公司，100亿市值的也可以是好公司，但好公司要有两个特点：胜负已分、空间尚存。“胜负已分”代表这个公司相对竞争对手有明显优势，“空间尚存”代表这个行业还有让公司持续成长的空间。陈金伟喜欢两类公司：一类是“正规军打杂牌军”（竞争对手很弱）；一类是“中国人打老外”（海外企业响应速度较慢）。在商业模式上，陈金伟偏爱下游比较分散，客户面向小B的企业，这类企业的反脆弱性较强，行业变化也不会特别快。

许多人会觉得，阶段性排名靠前的基金经理都“很猛”，然而陈金伟的投资思维一点都不“猛”。他是一个非常看重估值的人，认为较低的估值是对认知不够的保护。陈金伟把自己定义一个全市场基金经理，自己不可能什么行业都非常深度了解和跟踪，那么能够买得便宜，就是一种天然的安全边际。他坦言，一旦某个持仓因为景气度到来或者其他因素出现了趋势性上涨，自己就会想着要不要卖出。他把成长性作为选股标准，把估值作为买卖决策的重要依据。

陈金伟勤于调研，喜欢“翻石头”。他坦言在宝盈工作的头5年，除了投研部门的人以外，公司其他人都不认识他，因为他经常不在办公室。由于入行看的是传统周期行业，陈金伟开玩笑说，自己看过的烂公司数量可能是市场上比较多的，所以他不太相信“做时间的朋友”，股票太贵了就想着卖出。另一方面，陈金伟又不喜欢需要紧密跟踪的公司。他会刻意和管理层保持一定的距离，也不希望持仓公司的股价对信息过于敏感，能够给他更多时间仔细翻阅公司的财报。

在访谈的最后，我们问陈金伟，算不算一名专注中小市值的成长股选手？陈金伟并不完全认同，只是过去一年中小市值企业确实很便宜，显示了很突出的性价比。在管理公募基金之前，他曾经做过专户投资，当时买入的公司以中大市值为主，因为去年下半年之前的很长一段时间，很多大市值公司又好又便宜，他评价大小市值公司用的是同一把尺子。他身上没有行业标签、没有风格标签、没有市值标签，有的是用一套方法挖掘出一个个具有性价比的成长股。

以下，我们先分享一些来自陈金伟的投资“金句”：

1. 投资无非三要素：好公司、低估值、高景气。不同投资方法的差异，主要体现在对这三要素权重分配的不同

2. 我自己的权重分配是：好公司占50%，低估值占40%，高景气占10%

3. 我认为好公司有两个维度：胜负已分、空间尚存

4. 我宁愿在一个几百亿的市场空间中，买一个胜负已分+空间尚存的老大，也不太愿意在一个几千亿市场空间中，买一个竞争力不够强的老二

5. 我喜欢能够实现降维打击的公司，降维打击有两种：一种是正规军打杂牌军，另一种是中国人打老外

6. 我喜欢“中国人吃老外”的行业，不喜欢“中国人吃中国人”的行业

7. 大家总说要在“鱼多的地方打鱼”，但是人太多了，不一定能打到鱼

8. 一个基金经理的组合，是他向外界传达的一种观点。我会在组合管理上，屏蔽掉我不想表达的观点，比如市值、行业

9. 我做的投资，希望胜率和赔率都有平衡。在胜率天然较高的传统行业的投资上，我希望多一些赔率，在赔率天然较高的新兴行业的投资上，我希望多一些胜率。所以虽然我买的行业可能有新兴行业也有传统行业，但是可能在我看来是一类公司

10. 我喜欢在交易时间听路演和调研，如果每天坐在电脑旁，盯着价格的波动，内心也受不了

50%的好公司+40%的低估值+10%的高景气

朱昂：你今年业绩特别好，能否先谈谈你的投资框架？

 陈金伟  投资无非三要素：好公司、低估值、高景气。不同投资方法的差异，主要体现在对这三要素权重分配的不同。我会用一个打分权重把自己刻画出来。权重偏向好公司的人，会侧重在供给侧，比如说大家经常讨论的竞争格局和商业模式。权重偏向高景气的人，会侧重在需求侧，比如说短周期的价格上涨和中长周期的产品周期、科技创新周期、产业趋势。权重偏向低估值的，会侧重在对估值的容忍度。第一种方法代表长期持有优秀企业，第二种方法代表基于基本面景气度的趋势投资，第三种方法代表深度价值策略。

我自己的权重分配是：好公司占50%，低估值占40%，高景气占10%。最好的情况是找到三者兼具的投资机会，不过现实中可遇不可求。从我的排序也能看到，好公司和低估值几乎同等重要，但是好公司相对更重要一些，而高景气在我的框架中不会占那么高的权重，我会看产业趋势，并不完全依赖产业趋势做投资。

大家对于好公司都谈得比较多，比如商业模式、管理层等等，我对好公司的理解偏客观角度，好公司简化一下有两个维度：

第一个维度叫胜负已分。我们能看到一家公司相比竞争对手有明显的竞争优势，甩开对手一个身位，或者具有显性的壁垒；

第二个维度叫空间尚存。我买一个公司还是要求有成长性，这个成长性未必完全来自行业的成长性，如果公司能扩大市场份额，也是一种成长方式。空间尚存可以看两个指标：渗透率和市占率的提升空间，前者代表行业空间，后者代表公司空间。

从持仓的结果看，我买了很多小行业的龙头公司。我认为小行业龙头优于大行业的老二。我宁愿在一个几百亿的市场空间中，买一个胜负已分+空间尚存的老大，也不太愿意在一个几千亿市场空间中，买一个竞争力不够强的老二。

再说一下低估值，最近几年许多人争论估值重不重要。我觉得看对了一个公司，估值就不重要；看错了一个公司，估值就很重要。举一个例子，如果我们看A股的长牛股走势图，像某高端白酒和医药龙头都涨了几百倍，然后我们就会说任何时间点买入都没问题问题。就像我现在穿越回10年前，会和那个时候的投资者说，高端白酒龙头一定不能因为估值贵了卖，估值是500倍都可以买。但是这是典型的幸存者偏差。每个人都不是穿越回来的。真的回到10年前，能不能基于当时的认知看对这一批大牛股，我认为是不确定的。大家常说“茅指数”可以躺赢，但是市场已经偷偷把今年跌下来的“茅指数”股票剔除了。往后看，还是会有不断持续上涨公司，但是只是因为我们把表现不好的剔除掉，然后又加进一些表现好的，不断偷换概念的结果。

我把自己定位成做全市场的投资，对于很多行业，自然没有那么强的深度认知，所以一定要尊重估值，好的价格是一种自我保护。高估值并不可怕，关键要有相匹配的认知深度。如果一个人能准确预测未来，那么高估值不可怕。我对于很多行业的研究深度，根本配不上买高估值，研究有局限，不可能什么都特别懂。所以，我做投资肯定会尊重估值，但是换一个角度，因为看中估值，我也基本放弃或者不会刻意去追求十倍股百倍股。

最后是产业趋势，也就是赛道的景气度。景气度对我的意义是，具有增量的市场空间。买一个成长股，在增量蛋糕越来越大的过程中，最容易做大，这时候即便企业的市场份额小一点也没关系。然而，确定的产业趋势，不代表确定的公司成长。比如说半导体的产业趋势非常确定，但是我们也看到IPO上了大量的公司，芯片设计环节的供给在大幅增加，对企业的成长带来了较大不确定性。假设你是一个清华大学电子系的博士，甚至可能还有创业公司给你股权激励。越是确定的产业趋势，越会带来确定的供给增加，反而会冲击公司成长的确定性。所以对于景气度，我相对来说会比较谨慎。

小市值≠差公司，大市值≠好公司

朱昂：许多人都特别看重景气度，为什么在你的框架中，给景气度的权重只有10%？

 陈金伟  我从投资的一开始，就把自己定义为投全市场的基金经理，不是只投某一两个赛道。如果给景气度的权重太高，必须要做高频的产业链跟踪，精力势必会被分散。我觉得景气度是快变量，好公司是慢变量，企业的竞争力不需要那么频繁的信息跟踪。比如我买了一个竞争力很强的好公司，即便一个季度销量数据不好，也没有关系。反过来说，我是做某些依赖于单一大客户的景气度投资，那么一旦大客户对供应商砍单，必然会影响我的买卖决策，做景气度投资必须聚焦于一两个行业，这是其一。

其二，完全跟踪景气度趋势走的公司，也很难定价。假设一个产业趋势出现了爆发，企业订单翻倍了，这很难用DCF模型对企业进行估值。DCF模型看重永续的增长速度，但是企业前两年业绩爆发，到第三年之后到底怎么样不好说，有些科技企业长期会破产，也有可能这些科技企业三年后比现在增速还快，这些都是我们难以事先预期到的，那么对于快速爆发但是充满不确定性的公司如何估值就比较难说。而相对稳定的商业模式，是能借鉴历史的估值中枢。

此外，每一个投资者对这三要素的权重分配，和他的性格、工作方式都息息相关。我的工作方式属于勤奋挖掘，懒于跟踪。我喜欢挖掘很多的公司，但是不希望对一个公司的订单数据进行高频跟踪。从持仓的结果看，我组合中新兴产业和传统产业公司各占一半，但这些公司都有一个共性：对信息跟踪没有那么依赖。这些公司的许多信息，我早一天知道，晚一天知道没有什么差别。不像有些公司，高度依赖跟踪，一些信息晚一天知道就有天壤之别。再回到好公司、低估值、高景气这三个角度，哪一个要素你最看重，实际上就相当于这一方面你最有信心，但同时也意味着你的风险也就暴露在这一方面，比如说你最看重景气度，也就是说你认为你在跟踪景气度方面是最擅长的，同时你的风险也就是你对景气度的跟踪出现失误。对我来说可能我最薄弱的就是跟踪景气度，那么景气度这块暴露的少对我反而可能是好事，当然反过来的角度就是我也很难通过景气度赚到大钱。

朱昂：大家都说选好公司，可是今年表现差异比较大，许多好公司跌了不少，你是如何取得那么好的收益？

 陈金伟  我觉得大家过去两年对好公司的定义过于脸谱化了，过度从市值角度定义好公司。用结果来推导结果，只要是大市值公司就是优秀的，只要是小市值公司就是不行的。

我相对来说，不那么看重市值，更看重客观的财务和经营数据，在今年年初小盘股处在整体低估的时候，买到了一批向下有估值安全边际，向上也有一定弹性的中小市值公司。假设我买一个100亿市值的公司，面对一个几百亿的小行业，目前市占率还不算高，但是竞争力足够突出，能不断提高市场份额，管理层也非常优秀，这样一个公司同样是我心中的好公司。

拿一个100亿市值的公司和5000亿市值的公司比谁的战略格局更大，或者哪家投资者关系做的让投资者觉得更优秀，有些不公平。一个5000亿市值的公司，可能要面对很强大的竞争对手，而且市场空间即便很大，公司离天花板也可能很近了。我不太喜欢这种神仙打架的行业，公司竞争力强，对手也很强。而且优秀管理层的能力是可以不断进化的，我们现在看到的大公司也都是从小公司发展起来的。

一个100亿市值的公司，他面对的竞争对手可能没那么强，离开天花板也比较远。对我来说，选神仙打架的5000亿市值公司，是一道难题；选竞争优势明确强于对手的100亿市值公司，是一道简单题。

我喜欢能够实现降维打击的公司，降维打击有两种：

一种是正规军打杂牌军。这在建材、农业等行业中比较普遍。这类行业对优秀人才的吸引力不足，正规军能吸引到最优秀的人才。竞争对手的杂牌军一般很散很差，能够很清晰看到谁的竞争力更强，而神仙打架就很难分辨。这一类公司，强者一般就是行业龙头。

另一种是中国人打老外。海外的公司很大，逐渐会有一些大公司病，对客户需求的响应速度比较慢。中国有一堆本土企业，体量比海外公司要小，对客户需求的响应速度很快。在响应速度上，对海外企业实现降维打击。这样的例子，我们已经在很多行业看到了，中国企业的市场份额迅速扩张。那么在许多海外企业市场份额占比较高的行业，中国人打败老外的概率都比较高。这一类公司，强者不一定是体量最大的龙头，也可能是行业里面现阶段体量较小的公司，但是他们和现在的行业龙头（可能是外企）相比，反而是更强的。

朱昂：中国人打老外，你觉得会在各行业都发生，还是只在某些特定行业发生？

 陈金伟  我觉得会有时间顺序，在制造业的各个细分领域都会发生。比如说在智能手机的产业链，就看到了这样的一个过程，因为不断有新的应用出来，国内企业的反应更快，就把老外打败了。而办公电子的国产化，发生的节奏慢一些。整个顺序会从下游到上游逐渐转移的过程，现在已经转移到中游，未来会转移到制造业的上游。

我不喜欢两类企业，一类是已经处于产业转移末期，“内卷”的行业，全部是中国企业；另一类是产业转移尚未取得实质性突破，永远在研发，但没有结果。我喜欢“中国人吃老外”的行业，不喜欢“中国人吃中国人”的行业。

偏好小B端，下游分散的公司

朱昂：能否分享几个有代表性的投资案例？

 陈金伟  我把持仓里面的几家公司类型简单说一下吧。

我过去的组合里面还有一些做建材、钢构、防水材料、工业照明、工程机械的龙头公司。这些公司有一个共同点：客户都是小B端。C端和大B端往往是一招定胜负比如说你的客户只有一个苹果或者特斯拉他们会快速从全球的供应商里面，挑选出1到2家公司，迅速决定了胜负。客户是小B端的特点是，用户很零散，变化天然比较缓慢。而且我投的这几家公司，都面临比较大的行业空间。一旦某个企业能做到别人做不了的事情，就能很容易把这个行业吃下来。这种属于我说的“正规军打杂牌军”模式。

我的组合里面也有一些科技行业的公司，但和大多数人买的科技股不太一样。传统的科技股基金经理会偏好买单一的产品趋势、单一的产业趋势、单一的产品周期、甚至单一的客户，这类企业通常隐含最大的弹性。比如说苹果未来三年会出什么新的应用，找到做这一款应用产品的公司。我不太愿意买单一的产业趋势，更偏好买下游比较分散的科技股公司。

比如说我组合里面有几家公司，都属于泛传感器行业。这些公司都属于物联网领域，许多人不喜欢物联网，因为对应很碎片化的市场，碎片化意味着缺乏爆发力。但我喜欢这种符合大的产业趋势的科技股，但是下游又很分散，我不需要对于某一个特定的应用下太大的赌注，只要我确认两点，一是企业家足够勤奋专注，二是产品有技术卡位优势。

像我这样的选股方法，理论上放弃了找到科技股中最牛的公司。科技行业最牛的公司一定是那种单一产品周期、单一客户或者单一产业趋势的公司。我买的公司对应下游比较分散，天然就放弃了爆发力。我选的公司，无论传统行业还是新兴行业，都属于赚钱比较累的模式，可能跟我的选股模式差不多，下游一分散，就不存在躺赢，也不是超一流的生意，也不是爆发力特别强的生意，但是长期坚持下来也还可以。有一个问题就是这类生意基本上都很苦，所以我会关注董事长的年龄还有就是对他从事的工作本身是不是热爱。

中等赔率+中等胜率

朱昂：能否理解从企业的生命周期看，你不买完全的新兴行业，也不买特别成熟的传统行业？

 陈金伟  特别成熟的传统行业，属于胜负已分，空间不大。谁是龙头一目了然，比如说水泥行业的龙头，大家都看得清。这种投资属于胜率很高，但是这种行业在大多数情况下赔率很低。过于新兴的行业，属于胜负未分，空间很大。谁也不知道哪个公司能杀出来。这种投资属于胜率很低，赔率很高，行业增速小于等于0的或者行业增速翻倍以上的我都不喜欢，我喜欢增长在5%到30%之间的行业。

我做的投资，希望胜率和赔率都有平衡。在传统行业的投资上，我希望多一些赔率，但是可能以牺牲一定胜率为代价，适当承担风险，因为再大多数情况下，追求过高的胜率意味着相对低的收益空间，在新兴行业的投资上，我希望多一些胜率，但不追求极高的赔率，放弃找到新兴行业最大的牛股。

朱昂：你组合里面的许多公司我都没听说过，你是怎么筛选公司的？

 陈金伟  我以前尝试过用量化模型筛选，发现效果一般，还不如自己一个个“翻石头”。因为有些商业模式能通过报表来评价，比如重资产制造业，但是有一些比较困难。我每天都喜欢去翻一些股票，比如要新股上市的公司，我都会去简单看一看。大家总说要在“鱼多的地方打鱼”，但是现在这个时点人太多了，不一定能打到鱼。核心资产的问题就是看好他的人把估值拔高了，那隐含的收益率也不高了。也有人说不要在“盐碱地种庄稼”，我确实也会把“盐碱地”过滤掉。比如说一些项目型公司或者一些扩展性弱的生意，或者是一些非市场化领域的公司，这类公司我可能直接过滤掉。

我会看一个公司过去5年收入有没有翻倍，五年翻一倍，相对于年化15%左右的收入增长。假设我不考虑盈利能力的提升和估值的扩张，那么股价回报率就等同于收入的增速。收入做不到5年翻倍，说明商业模式的拓展性可能一般，除非这个公司的经营环境发生了正面变化，否则我也会把这类公司排除掉。

还有纯价格模式推动的周期股我不太感冒。我是看化工出身的，但是对纯价格涨跌带来的业绩弹性不是特别喜欢。

朱昂：能否再谈谈，你是如何把握好价格的？

 陈金伟  我喜欢在一个企业经营的低点去买，如果用PB-ROE的角度来看就是呈现低PB和低ROE的状态。我自己是看周期股出身的，会带着周期的眼光去看企业。在选股的类型中，我比较喜欢买景气行业中带经营杠杆的公司。比如说一个企业投了一个工厂，会产生很大的前期折旧，在资产负债表里面会体现出正资产，在利润表中会拖累利润。一旦这个企业经营周期向上的时候，利润表就会反过来，呈现比较大的利润弹性。从结果看，有些公司是低PB+高PE组合，就属于我比较喜欢的价格低点。当然这种方式不局限于重资产行业，比如对于轻资产的科技类公司，研发费用的投放就会产生一个周期，其他的比如消费品的销售费用，或者一些公司的人事变动，都会有一个自然的经营周期。

我还会放入一部分景气度权重，因为景气上行阶段，经营杠杆产生的效益往往可以比较快的释放出来，我们看到，今年表现比较好的二线锂电池和光伏企业，都或多或少受益于经营杠杆的特征。

当然，无论买什么公司，这个公司一定要有竞争优势。

朱昂：但是如果景气度出现下行，带经营杠杆的公司也会双杀，你如何避免？

 陈金伟  这就是为什么我会比较看重赔率，高赔率的公司通常下行风险有限，即便看错了带来的下行损失也相对有限。这也是为什么，我会对估值有一定要求。估值本身就是对不确定性的一种保护。

另一方面，我也很看重胜率。我组合里面的公司，都是各个细分行业最优秀的公司，那么这种公司的胜率也是比较高的。

趋势一来，就想着卖

朱昂：像你组合里面的做建材、钢构的这类公司，会不会受房地产景气度影响？

 陈金伟  首先，我买这些公司的时候，都是估值很便宜，隐含了周期向下的预期。其次，我不太买特别强周期的品种。我是看化工出身的，但反而不太会买纯价格弹性的化工股。我买的都是一些弱周期的行业，甚至买的时候景气度偏向下，但估值足够便宜。

大家习惯性地把股价和景气度或者利好信息对应起来。事实上，许多公司在景气度还没有起来的时候，就能够有可观的涨幅。当一个公司足够低估的时候，冥冥之中会有一股力量把股价拉回来，这就是价值的力量。这时候公司对于利好敏感，对于利空钝化。反过来，一个公司很贵的时候，对于利好钝化、利空敏感，需要不断跟踪高频数据。

所以我并不觉得没有景气度，一个公司的股价就不会涨。此外，许多公司属于典型的价值买入，主题卖出。我们喜欢说自己赚价值的钱，赚企业成长的钱，但是我认为并不存在所谓价值的钱，成长的钱或者是景气的钱，重要的是你相信你赚的是什么钱。同样一个公司，从低估的状态到合理再到随着业绩增长而增长，中间也看会夹杂主题或者景气度的波动，有些人说在其中赚价值的钱，有些人说在其中赚成长的钱，也有人说在其中赚趋势的钱，实际上就是一个简单的价格波动，你内心相信自己在赚什么钱，才是最重要的，人也很难赚到认知以外的钱。

我做投资，第一看成长，第二看价值，第三才是趋势。我愿意买长期有成长，估值偏低，但逆趋势或者不在风口的公司，当然如果他在风控，并且又符合前两个条件就更好。一旦我的股票处在趋势的风口浪尖，我有可能会卖出，对于这种公司或许估值真的完全不重要，但是我自认为没有能力把握。比如一个公司我买入时点预期的回报是三年一倍，买入的时候是希望持有三年或以上，但是或许景气度来了，或许是其他因素，可能三个月内就实现了一倍，那这个时候我会评估它的回报率是否还值得继续持有，同一个股票越涨越多，对我的吸引力就会越来越小。许多人看重趋势买股票，我是看到趋势来可能会就想要不要卖出。

朱昂：关于如何卖股票，能否再具体谈谈？

 陈金伟  估值太贵我基本上都会卖掉，但我也不是买绝对估值最低的公司。我的组合，从结果上看基本上是估值在10到50倍市盈率之间，但是这只是结果。10倍以下市盈率的很多或许是成长性偏弱的公司。要让我买50倍以上的公司，必须符合胜负已分+空间尚存这两个条件。说实话，PEG估值模式依然是主流，这种模式最大的风险是，容易对业绩增长线性外推，尤其是景气度波动非常大的行业，容易将景气高点的情况线性外推，认为过去30%增速的公司，未来还是30%。但是可能过去的30%增速，有行业景气度的因素，而未来两年这种景气度不一定能持续。但是只要符合胜负已分和空间尚存这两个条件，就大概率能保持高增长很多年，能够给估值溢价。

还有一种是科技赛道中有卡位优势的上游标准化公司，这种公司的业务可能包含了若干“彩蛋”，有潜力长出第二增长曲线。

只有上面这两类公司，我愿意给高估值，其他的都不会买太高。因为我选的公司，都属于下游比较分散的，估值波动下有底，上有顶。我放弃了去追求那种能改变世界的公司。

组合是基金经理向外界传达的观点

朱昂：在组合管理上，你是怎么做的？

 陈金伟  一个基金经理的组合，是他向外界传达的一种观点。我组合里面的持仓，都是有某些共性的，属于中等赔率+中等胜率的公司。我会在组合管理上，屏蔽掉我不想表达的观点。比如说我看好什么行业，这个观点在我组合是看不到的。我的组合有一半是传统行业，还有一半是新兴产业，我也没有满仓单一赛道。我做投资，就是自下而上选公司，不是买赛道。

我也不希望我的组合里有显著的市值风格，即便中小市值偏多一些，我还是有一些大市值的股票。而且我的公司市值看起来比较小，仅仅是相比于市场主流品种，但是如果放在wind全A里面并不算小市值。像最近一直有钱进来申购我的产品，我就不愿意去把重仓股再买一遍，这样风险很大。顺风的时候自己买自己重仓股，可能越涨越高，但是如果业绩表现不好客户赎回，就会在不想卖的阶段砸自己的股票。我从来不觉得自己是一个小市值风格的基金经理，只是目前自下而上选股中，挑出了一批符合我标准的中小市值公司。我还会刻意去做一些行业的分散，如果同时选到了两个公司，我会看组合里面哪一类公司过多，就选组合持仓比较少行业的那个公司。

朱昂：其实你并不属于小盘风格标签的基金经理？

 陈金伟  实际上我并不想贴任何标签，我的组合仅仅是现阶段呈现出来的一个结果。在管理公募基金产品之前，我做过专户投资，投的中大市值公司比较多，当时大市值公司存在又好又便宜的机会。只是2020年三季度开始确实基于我的选股标准觉得大市值公司太贵了，从去年四季度开始组合中就开始小市值公司较多，市值大小只是一个结果。我做研究员看过烂公司的数量，可能是市场排名靠前的。当时我看的偏周期性行业，很少有公司真正成为“时间的朋友”。而且即使是非常优秀的公司，它的波动也会随着周期性剧烈波动，也就是好公司还不够，还需要好价格。这也让我投资上比较看重估值。如果我是看医药、食品饮料或者电子出身的，也可能想法会和现在不一样。19年和20年上半年很多白马又好又便宜，但是到了20年下半年我觉得这些白马的预期收益率不是太高了，而且有可能波动性会加剧，但是反过来很多小公司属于又好又便宜。

今天，许多大公司的市占率已经很高了，要继续成长可能需要第二增长曲线。一个公司主业好，不代表新业务也能做好。就像一个人语文好，不代表数学也能很好。我买小市值公司，完全是因为他们的性价比更高，具有同等甚至更优的成长性的同时还具有更好的价格。也就是大家普遍认为大公司确定性强，但是可能在我看来，我的这些小公司确定性更强。

作为一名管理公募基金时间不长的新人，我做投资没有太大的心理负担，不需要让组合呈现某种标签，还是按照自己内心最真实的想法来做。

勤于调研翻石头

朱昂：你说不太喜欢神仙打架的行业，能否举一些例子？

 陈金伟  短期内有大量IPO的行业，或者一个行业里面每一个公司都很强，都属于神仙打架的行业。像高大上的互联网，每一个企业都很强，符合我说的神仙打架。消费电子，也都内卷化了，你不能说这些企业不优秀。还有芯片设计行业，IPO上来的企业特别多，企业有钱了导致薪酬提升很快，每个企业都在抢夺人才，给你提供offer，用上市公司的股权来吸引人才。

朱昂：一方面你很勤奋在“翻石头”，另一方面你又不希望做太多跟踪，为什么会呈现这样一个投资思路？

 陈金伟  我并不是不跟踪，只是不喜欢对跟踪的时效性要求太高。我喜欢慢慢看公司的季报，不想一个晚上把公司的季报都看完。我也不太愿意和持仓公司的管理层走得太近。我做投资属于比较“冰冷”的，一旦估值贵了我会卖掉。如果跟公司关系太熟了，弄到后面都不好意思卖了。我觉得做基金经理就是无论买还是卖对持有人负责就好了，我也不喜欢打听各种消息，我希望我买的股票对信息的敏感度没那么高。

朱昂：你看了很多公司，是不是大部分时间都在调研？

 陈金伟  我前几年调研特别多，这两年稍微少一些了。我是2015年来到宝盈基金的，在这6年时间中，除了投研的人，公司大多数其他部门的同事都不认识我，因为我一直在外面调研，很少待在办公室，许多人到了今年才加微信。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 陈金伟  我在2018年底开始做投资，最初是做专户的产品管理。专户对回撤的要求很高，我就看了一下市场上哪些基金经理回撤最小，发现低估值策略的基金经理历史回撤最小。我当时对投资理解比较浅，就用量化的方法筛选出一批净现金比市值还大的公司，再把地产、商贸零售、建筑等行业的公司剔除，因为这些公司手上是运营现金，不是净现金的概念。

在2019年1季度，我组合里面都是这些跌破净值，但长期经营稳定的公司，在那个季度中，我的净值最高涨了40%。到了2019年4月，市场出现了一波大回撤，我的净值也回撤了20%，比同期公司的公募基金产品回撤还要大。

我当时就对这种纯低估值的投资策略进行了反思，毕竟不是公司的大股东，即便公司跌破了净资产，但也不可能像格雷厄姆那样把公司买下来后，再卖掉。其次，这种投资方法看似持仓分散，结果可能买到了家电、家居、家纺三个行业，看似分散实际上都是围绕地产产业链的，有许多共性，表面上看从行业角度分散了风险，实际上暴露了风险。

我后来也觉得，在现阶段的中国用烟蒂股的纯低估值投资，有点浪费。中国还是有大量的增量行业存在，有很多有活力的公司，完全看估值去做投资，性价比不高。还有一点就是深度价值策略需要非常强的心性，因为价值的修复可能需要非常长期的等待，而修复的过程往往短暂而猛烈，我觉得自己修心还没有到那个程度，从那以后，我会先选成长，然后基于估值做买入和卖出决策。

投资是认知的套利

朱昂：你觉得自己相比其他基金经理有什么优势吗？

 陈金伟  我并不觉得自己有什么优势可言，可能经历上和其他基金经理有些不同。我觉得投资本身就是一种跨期套利，每个人都在找适合自己的套利方式。每个人都有基于自身经验规律的一些套利方式，无论是你看中商业模式、管理层、产业趋势还是低估值，实质上都是一种基于一定概率的套利。我是看化工机械建材等传统中游行业出身的，有几个特点：1）中观视角比较强；2）看的公司数量和种类确实比较多；3）相对比较客观，因为做研究员的时候看的行业并不是太好的赛道，所以每看到一个公司除了正向的思考，还有负向的思考，这样结果就是比较客观，而不是不断论述并强化好的一面。我觉得自己买的这几类公司，也是一种基于认知的套利。我不希望把能力圈建立在一个具体的行业上，而是找到一批公司的共性，用一种投资方法去长期赚钱。

朱昂：投资是内外兼修，你如何修心？

 陈金伟  目前看，我的压力还不是特别大，可能现在处于比较顺境的阶段，要到了逆境的时候感触会更多一些。去年12月我的业绩不是特别好，这时候我也会跟着市场热点买一两个点主流品种，这时候主流品种涨，我也很开心，因为我也有一两个点，但整体组合又没有违背我的初心。

我喜欢在交易时间听路演和调研，如果每天坐在电脑旁，盯着价格的波动，内心也受不了，而且没有任何意义。我发现盘中交易大部分都是错误的，通过物理方式，强迫自己不要盘中交易。我觉得在修心方面做的还是很不到位的，但是我会用一些物理的方式减轻这些对我带来的负面影响。

朱昂：如果你不做基金经理，会做什么？

 陈金伟  这个问题我没想过。我不太擅长和人打交道，也不太喜欢社交。做投资是一个很简单的工作，买卖也不需要做什么人际交往，这个过程比较简单纯粹，比较适合我的性格。

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