7月9日，宝盈基金权益投资部基金经理陈金伟做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》， 分享股票投资策略。#对话陈金伟#@宝盈基金陈金伟

嘉宾介绍：陈金伟，北京大学金融学硕士；曾任中国人寿资管信用管理部研究员，2015年加入宝盈基金，历任研究员、基金经理助理、投资经理，现任权益投资部基金经理。

问：欢迎宝盈基金权益投资部基金经理陈金伟老师做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，你的投资策略是什么？

陈金伟：我是纯粹的自下而上选股，不拘泥于行业，希望通过对于上市公司的广度覆盖与深度研究，来挖掘估值合理的优质成长。选股方面，看重“胜负已分，空间尚存”。我有些时候甚至会在这些方面做刻意的分散。我的研究方法就是“翻石头”，也就是通过看大量的公司，寻找投资机会。

面对数量繁多的公司，心里会有一把尺子，不会因为某一个公司市值大就买它，也不会因为一个小市值公司就更看好它，包括市场喜欢的赛道，这些在我看来只是众多决定企业价值的因素之一。我认为从组合管理的角度，第一步就是如何刻画心里的那把尺子。

问：你如何理解基本面投资？

陈金伟：我认为基本面投资的三个要素分别是好公司、低估值、高景气。好公司一般侧重于供给端，如竞争格局、商业模式、管理层等；低估值是字面意思，高景气一般侧重于需求侧。三个要素兼得的公司可遇而不可求，而在三个要素不可兼得的情况下，必须要有所取舍。

每个投资者都是在一个有限约束下寻求一个最优解：如果用一个简单的公式来描述的话就是：f(x,y,z)=Ax+By+Cz ，f(x,y,z)=Ax+By+Cz，其中A+B+C=100，A、B、C代表主观偏好，x、y、z代表客观情况，而每个人都在寻找f(x,y,z)的最大化。即每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素（好公司、低估值、高景气）。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长策略投资者会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。所以实际中我们会发现，类似比如说一个白酒公司、一家银行和一个新能源公司哪个更好的问题，即使投资者对于三个公司的公司质地、产业趋势、估值达成完全的共识，也可能在选择标的方面出现截然相反的结果，原因就是心中的那把尺不一样。

如果让我分配，我会把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。也就是我们的尺子是：f(x,y,z)=50x+40y+10z。

首先，我们投资成长股，投资的是扩张的行业和公司（不是看中当期分红公司）。并且我们买成长股是我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产。所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。在经营层面，相对看中结果。我们最偏好的公司是“不起眼行业的优秀公司”。因为这类公司的特点除了自身优秀之外，对手也还相对比较弱。如果把好公司的标准简化，那就是两个维度：胜负已分、空间尚存。胜负已分既竞争优势突出，行业地位领先，空间尚存既目前份额或渗透率还较低，具有成长空间。

其次，我比较看重估值的重要性。估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的。高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间来看未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。目前为止我看到的所有论述“估值不重要”的论据几乎都存在幸存者偏差的问题，我们说估值不重要，不是现在回看过去十年涨了若干倍的股票，而是如果能穿越回去，能不能在当时的情况下找到这种公司并且降低选错标的的风险。我从来不觉得高估值本身是危险的，但是我认为高估值以及研究不到位才是危险的，一个很高的估值隐含的是在很长时间判断准确，近几年流行的一个说法是在鱼多的地方打鱼，这个说法我是认可的，但是现在的情况是鱼最多的地方，人比鱼还多，我自认为打鱼水平不高，在那里打鱼不能确保一定能打到鱼了，不得不去鱼稍微少一点的地方看看，这里面鱼可能也不少，关键是人还少，以我平庸的打鱼技能也能有所收获。回到投资就是，大量的核心资产确实是非常优秀的公司，但是它们的股价会被看好它们的投资者推高，从而降低未来的回报率，也就是说去鱼多的地方打鱼并没有错，但是所有人都来打，可能不一定就能打到鱼。

再次，我也认同产业趋势（也就是“赛道”）的价值。产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性。尤其是对于新兴行业，我认为如果穿越到十年以后去看，最大的牛股一定诞生在新兴行业，但是问题在于我们到底有多大把握相信我们现在看好的这些公司一定能胜出？越是确定性的产业趋势意味着越多的资本和人才想进来分一杯羹，面对这个问题不同的处理方式（拥抱趋势还是规避风险）实际上也没有对错，只是我相对谨慎（也自认为在这方面不够专业，需要提升），因此我把产业趋势放在相对靠后的位置。

问：如果你的组合里某个行业/个股最近表现不好，是否会继续持有？

陈金伟：我的组合中既有短期上涨较多的标的，也有过去甚至未来一段时间或许不会有突出表现但是长期有潜力同时性价比突出的标的，我不会单一押注于某一个板块，我觉得这是非常危险的。我追求的并非是短期能有多大爆发力，只是当前一些客观因素让组合短期阶段性表现突出一些。从中长期来看，我希望能够做到争取每年都保持中上游水平，并非是要一鸣惊人。

问：为什么组合里有很多中小市值？

陈金伟：我并非偏好中小盘股，而是在当前时点，中小盘股里面有比较多兼顾优秀的质地和低估值的公司，因此我更愿意在这里面寻找机会。事实上，评判小市值和大市值公司用的是同一把尺子，不会为了买小盘股而买小盘股，同时保持对大市值龙头的关注和跟踪。

一季报里，当下组合中小市值偏多是因为中小市值公司中符合我选股标准的公司较多。我并不想贴小盘股的标签。

2019年和2020年上半年管理专户时，实际上还是以中大市值为主，到了2020年下半年，发现依照自身的选股标准出发，从估值、预期收益率等角度，其实很难选出满意的股票。

还有一个客观的情况是我目前组合规模还相对可控，因此可以在当前规模下寻找小市值公司，我承认当前的策略存在一定规模瓶颈，而如果到了我认为存在规模瓶颈的阶段，我会选择适当控制规模以保证现有持有人的利益。

问：为何能够有决心做到组合品种的大切换？

陈金伟：一部分原因是刚刚管理公募产品、轻装上阵没有什么历史包袱；一方面是客观而言当前管理规模调仓相对容易。

问：如何控制回撤？

陈金伟：回撤控制方面，专户时期最大接近20%，现在回撤控制改善很多，也学习市场上回撤控制很好的大佬的做法。总结来说转变是，第一从看价值变成先看成长再看价值；第二是从买低PB高ROE到买低PB低ROE；第三是选择相对低估值而不是绝对低估值。行业分散降低组合波动率，但我不会做仓位的择时操作。

问：你现在持仓集中度如何？

陈金伟：个股集中度在我们公司属于偏分散。我会尽量减少单一公司对我组合风险的影响。想规避系统性风险。

其次，在行业角度，我是自下而上，不是景气轮动或者趋势增强，行业赛道会量化成增量空间每年多少。我觉得一个基金经理组合就是基金经理的观点，我需要去屏蔽掉那些我不想表达的观点，大小市值或者行业我会尽量屏蔽这些标签。行业权重不会压一头。

问：公司买入之后可能很长时间市场没有认识到它的价值，这种情况下怎么控制回撤或者阶段性不太好的情况呢？

陈金伟：我选的公司有一些景气上行的，有的还没有到。第一，涨得好的可能是上一轮选出来的，有一些买的时候还没到景气上行阶段现在到了等等。第二是我也不会完全排斥景气度投资，在好公司基础上可能估值没有那么重要，又有景气上行又有性价比肯定是做好的但是很难找到这种机会。

问：这个过程会有持仓回撤的容忍度做出交易调整吗？比如期限的容忍线等？

陈金伟：我在选择买点的时候已经考虑赔率了，因为我以前看周期比较多，企业经营它有周期，我愿意在企业经营周期低谷的时候去买。如果用pb-roe框架来看的话就是低pb低roe的时候，但低估不是困境是还有回升机会的低估，这个时候赔率比较低。

时间上，现在我不会买特别的重仓，先买比如1-2个点进行跟踪，等景气度信号起来再去加的这种操作。第二是我不太会买左右侧信号很明显的公司，比如化工股我不会买左侧，我觉得价格信号非常明显，买左侧的话比较浪费时间。我会买一些所谓弱周期行业的左侧，而不是强周期行业左侧，比如业绩增长10%-30%我但足够便宜的那种左侧。

问：主要关注的标的或者行业？

陈金伟：我自己投的标的从行业上来看，可能就是上游跟中游一些公司比较多，那我自己更倾向于从我投的这个标的属性上去看，因为我自己找个股可能更接近于一个翻石头的做法，不断的去翻到石头，如果符合我说的这种标准我就会去买，不一定是限于某些行业。

我比较喜欢去买那种low行业的牛公司。

行业上，主要看的是化工、建材、机械、轻工等，主要集中在上游的周期跟中游的制造行业。电子通信、新能源，这三个行业我觉得是属于在我的估值体系能够理解。医疗我能理解的就会跟踪。总体上就是你面对的是需求增长的行业，但是又不是特别依赖于某一个特定的产业趋势或者某一个特定的大客户，然后如果你在这个行业里头你比较有进取心，那你就可以慢慢的跟这个行业成长起来。

我买的公司比如说买了一些中小市值的公司，PEG可能都是0.5以下，而且就是本身前提是就这些公司其实它在这个行业里头竞争力是比较确定的。

问：你会自己购买自己的产品吗？

陈金伟：我也是自己基金的持有人，我想从一个外部持有人的角度体会持有基金的心态，从而努力让自己的产品具有更好的持有体验。

问：有看到你经常自己在社区回复持有者，在头条你有什么想要对持有者说的？

陈金伟：谢谢支持。公募职业生涯刚开始，我更希望若干年后回看公募一年、两年、三年、五年、甚至更长的业绩排行榜前5%有我的名字。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条观点。

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